Ojo a la deuda soberana de nuevo

SEPTIEMBRE no ha sido un mes bueno para los bonos soberanos globalmente. En octubre sigue el ruido y las dudas en los mercados. Se ha producido una venta masiva de deuda de los gobiernos lo que ha llevado a un aumento de las rentabilidades, o sea del tipo de interés que debe pagar en las nuevas emisiones de esos títulos. La desconfianza ha aumentado sobre un instrumento de inversión, típicamente seguro, y que en algunos casos se considera incluso “activo sin riesgo”. Nos ha recordado, aunque la gravedad es menor comparativamente, a la terrible crisis de la deuda soberana de 2010-2012 en la zona euro, con sucesivos episodios en Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia. También a los graves problemas de los bonos británicos en octubre de 2022, tras los “peregrinos” anuncios en materia fiscal del Gobierno de Liz Truss, que tuvo que rectificar de inmediato y finalmente dimitir.

No está el horno para bollos. Cuando los mercados se tensionan, hay que extremar las cautelas, sobre todo en el ámbito fiscal. En esos momentos complicados se desata el escrutinio reforzado de los denominados bond vigilantes. Este término anglosajón pero reconocible en todo el mundo hace referencia a los operadores de renta fija que venden bonos -o amenazan con hacerlo-, cuando desconfían de las estrategias de los emisores de deuda -fundamentalmente, gobiernos-, con el objeto de que rectifiquen y abandonen sus planes. Le ocurrió al Gobierno de Truss hace 12 meses, cuando tuvo que desandar su anunciada senda fiscal, muy poco realista, tras encontrarse con una venta masiva de bonos británicos, cuyos efectos no pudo parar ni el Banco de Inglaterra. En la crisis de la deuda soberana de la zona euro, su duración fue mayor por los insuficientes pasos que se daban para resolverla. Solamente en verano de 2012 se produjo el repliegue de los bond vigilantes una vez Mario Draghi pronunció sus mágicas palabras “haré todo lo que sea necesario” (“whatever it takes”). Únicamente planes creíbles calman a los mercados.

¿Qué ha pasado en septiembre que ha desatado la tensión? Siempre son múltiples factores, pero ha pesado y mucho el anuncio de los bancos centrales de que los tipos de interés iban a continuar elevados durante mucho tiempo y podría haber nuevas subidas en los próximos meses. La percepción de bajadas de tipos de interés en los próximos meses y desde luego en 2024, se ha volatilizado. Un marco de fuertes subidas de tipos encarece las emisiones de deuda, sobre todos en aquellos países cuya situación fiscal o política genera más dudas. De hecho, sorprende el gradualismo con el que se están produciendo los efectos negativos del rápido incrementos de los costes financieros. En primavera vimos las consecuencias –casi un año después del encarecimiento de tipos– sobre algunos bancos medianos estadounidenses y la entidad suiza Credit Suisse. La morosidad de los préstamos, otro aspecto a vigilar en un marco de tipos elevados, aún no se ha sentido. Veremos lo que pasa en los próximos trimestres. Parece que la resiliencia del mercado de trabajo está ayudando a mantener a raya el crédito problemático. Choca lo mucho que han tardado en actuar los bond vigilantes, casi un año y medio después del cambio en la estrategia monetaria. Quizás se creyeron excesivamente sus expectativas de que los tipos iban a comenzar a bajar pronto. Hasta que percibieron que la realidad iba a ser distinta.

Esta combinación de acontecimientos hace saltar chispas. El encarecimiento de los bonos soberanos ha sido global, no ha habido donde refugiarse. Todas las deudas han sufrido. Aunque el bono alemán ha visto aumentar su rentabilidad, lo ha hecho en mucha menor medida que en Estados Unidos o Italia, los dos mercados que han atraído más preocupación. El primero de ellos trae nuevamente incertidumbre sobre el techo del gasto, sobre si habrá que cerrar o no la Administración Pública, con una traca final en la destitución del Presidente de la Cámara de Representantes (Speaker) Kevin McCarthy. Esta nebulosa sobre el inmediato futuro político y fiscal ha sido el terreno perfecto para que se produzca una venta masiva de bonos. No ayudaron las palabras de “halcón” del Presidente de la Reserva Federal estadounidense en septiembre. Ni la menor tenencia de deuda americana por parte de China, que tiene sus propios problemas. Conforme se despejen las dudas políticas en Estados Unidos, puede volver la calma a sus bonos, ya que el desempeño de su economía sigue siendo mejor que en otros bloques. Eso sí, con creciente incertidumbre por las implicaciones de los recientes ataques terroristas sobre Israel.

El caso de Italia es distinto. Con un déficit público esperado (sobre PIB) del 5,3 por cien para este año y de 4,7 por cien en 2024, y una deuda pública en torno al 144 por cien sobre el PIB su situación es muy complicada. Preocupa la atonía de su crecimiento económico, que no llegará ni al 1 por cien este año. A finales de septiembre la primera ministra italiana Giorgia Meloni anunció un presupuesto claramente expansivo lo que llevó la prima de riesgo de la deuda italiana con respecto al bono alemán al entorno de los 200 puntos básicos. Los inversores entendieron que un anuncio así no contaba con el beneplácito de las autoridades europeas y exigieron rentabilidades mucho mayores. No está claro que el gobierno de Meloni vaya a renunciar a esa estrategia, pero dependerá mucho de la presión de los mercados.

España ha visto encarecer su deuda también, pero por ahora la prima de riesgo resiste bien y se mantiene desacoplada de Italia. Una buena noticia, sin duda. Sin embargo, habrá que seguir prestando atención a la estrategia fiscal para que no entre nunca en el terreno de las serias dudas. Esa política fiscal continúa siendo expansiva parece estar diluyendo los efectos de la política monetaria restrictiva, y es una de las razones por la que la inflación puede seguir por encima del objetivo hasta 2025, y con ello, forzar a mantener los tipos de interés altos más tiempo.